关于国有企业估值报告使用分析及建议

【摘 要】2014年10月，证监会颁布109 号令，对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，明确重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，需聘请专业评估机构出具评估报告；相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，可以出具估值报告。国有企业作为我国国民经济的重要组成部分，是我国资本市场的重要参与者，也是估值报告的委托方和使用者。估值报告作为我国资本市场的新生事物，国有企业对其使用尚不普遍。本文在总结研究2014年10月以来，公开市场上可查的国有企业委托出具的全部估值报告基础上，指出当前国有企业使用估值报告存在的问题和制约，并给出了建议。

【关键词】国有资产 国有企业 估值报告

一、引言

2014年10月，证监会颁布109 号令，对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，明确重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，需聘请专业评估机构出具评估报告；相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，可以出具估值报告。我国学术界和监管机构对估值报告也持续进行研究关注。例如：开展基于投资价值类型的评估理论研究述评（陈蕾），分析公司并购重组估值与评估的优劣(李小荣和薛艾珂)，研究出具并购重组估值报告的动因（李小荣、王新然和田粟源）。从行业监管和估值备案角度进行上市公司重大资产重组估值报告问题研究（北京证监局课题组）、投资价值评估研究（国务院国有资产管理局投资价值评估课题组）。

本文统计了2014年10月至2020年3月，全部A 股国企上市公司委托出具的估值报告65 份，其中用于减值测试20 份，用于固定资产、在建工程价值评估4 份，用于包括重大资产重组在内的各种标的权益价值评估的41 份。

二、分析

本节就上述41 份报告的价值类型、出具主体及评估方法、应用场景等开展分析。

（一）价值类型

41 份报告中 ，39 份选用了市场价值类型，2 份选用了投资价值类型。图1为价值类型占比。

图1 价值类型对比图

根据中评协（2017）47 号《资产评估价值类型指导意见》，市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。市场价值是当前评估报告和估值报告中被普遍接受并使用的价值类型，而投资价值仅在国企的海外并购案例中使用了2 次，其中由评估机构出具的报告中明确其使用了投资价值这一价值类型。而另一个案例由投行出具估值报告，报告虽未明确价值类型，但在估值过程中用每年的税前协同效益为基础得出了协同效应给企业价值带来的增加值，符合投资价值类型计算协同价值增量的本质要求。

（二）出具机构及评估方法

41 份报告中，境内评估机构出具10 份，咨询机构、境外评估机构出具7 份，财务顾问出具24 份。图2为出具机构占比图。

图2 出具机构占比图

评估方法方面，评估、咨询机构共出具报告17份，其中境内评估机构8 份报告同时选用资产基础法、收益法、市场法中的两种给出估值结果，其余2份仅给出市场法估值结果。咨询机构、境外评估机构选用两种以上评估方法的报告有6 份，有1 份报告仅选用市场法。图3是咨询、评估机构估值方法占比图，图4是咨询、评估机构估值方法数量占比图。

图3 估值方法占比图

图4 估值方法数量占比图

由图3可见，市场法和收益法仍是各机构主要选用的估值方法，占比各达到41.94%。由图4可见，各机构仍参照了出具评估报告的行业管理，82.35%的估值报告选用了两种以上的估值方法。以上机构出具的报告基本参照国际或国内评估准则要求，要素相对齐全规范。

财务顾问出具的24 份报告均采用市场法进行估值，其中16 份同时采用可比公司与可比交易法。8份仅采用可比公司法或可比交易法。具体情况如图7、图8所示。

图7 财务顾问估值方法占比图

图8 估值方法数量占比图

由图7、图8可见，财务顾问采用的估值方法全部为市场法，且具体细分为可比公司法与可比交易法。这与财务顾问长期活跃于交易市场，对行业与交易情况比较熟悉有关，同时也一定程度反映财务顾问与评估及咨询机构出具估值报告视角存在差异，并未考虑评估行业对相关报告的相关准则要求。

（三）应用场景

从应用场景角度看，针对境内换股吸收合并案例出具估值报告12 份；用于境内其他交易的估值报告8 份，用于境外标的资产估值报告23 份。具体应用场景如下：

41 份报告中，用于境内换股吸收合并的报告12份。以华北高速案例为例，该经济行为获得了国务院国资委的审批通过，但并未出具评估报告，也未履行评估报告的备案程序，仅由中金公司、中银证券分别出具了估值报告。证监会在审核中也例行对该情况进行了问询。重点关注了交易未评估是否符合《企业国有资产评估管理暂行办法》等相关规定、估值报告是否需取得国务院国资委或其他主体备案、采用的估值方法是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》等三个问题。

券商答复中重点强调如下结论，一是估值报告系估值机构以分析本次交易的定价是否公允、合理以及是否存在损害公司及其股东利益的情形为目的，为招商公路的发行价格、华北高速的换股价格及换股比例的确定提供参考。而交易定价综合考虑了公司市场地位、资产质量、盈利能力、竞争优势、管理水平等多方面因素，并参考可比公司、可比交易的估值水平而综合确定的，并未以资产评估结果为依据。二是出具估值报告而非评估报告符合近年来换股交易的市场惯例。三是券商估值报告并非根据《企业国有资产评估管理暂行办法》所进行的国有资产评估，无需依据《企业国有资产评估管理暂行办法》的规定进行国有资产评估结果的备案。四是估值报告采用可比交易法、可比公司法估值符合行业和公司的客观情况。

涉及境内其他股权交易5 例，相关机构出具估值报告8 份。全部交易已出具评估报告，且评估报告已履行国有资产的备案程序。5 例交易中，其中1例是向控股股东转让上市公司持有的关联上市公司股份；1 例仅转让2%股权，但持股比例由51%降为49%，估值报告可以更好体现控制权溢价影响；1 例为原股东行使优先购买权，定价并非以估值报告为依据，出具估值报告仅为决策提供依据；1 例是公司参与场内挂牌竞价，估值报告假设约束条件较少，估值结论可支持公司进场竞价；1 例是估值报告和评估报告结论相互印证，对上市公司从同一控制人处购买资产价格提供支撑。

境外标的股权价值估值报告23 份。按照国资委2013年5月印发的《企业国有资产评估项目备案工作指引》，国资备案管理单位可以对境外股权价值的评估报告或者估值报告予以备案。这为相关中介机构出具境外股权的估值报告提供了监管依据。

三、存在问题

一是估值报告内容不规范。由于缺少统一的行业准则，评估机构、咨询机构、财务顾问根据各自业务习惯以及交易需要，出具了各种样式的估值报告。交易主体、历史沿革、价值类型、估值目的、估值方法等要素存在缺失。部分估值报告采用区间估值法，估值结果区间范围过宽，相对不严谨。

二是估值报告效力不够。针对境内并购等交易情形，缺少与估值报告相适应的行业监管要求和评估备案指南，因此国有企业普遍要求中介机构同时出具估值与评估报告，利用估值报告为交易决策提供参考，评估报告则用于完成必要的国有资产评估备案程序。

三是投资价值类型应用较少。估值报告中，境内交易无一采用投资价值，跨境交易仅两例采用投资价值。而国有企业较多进行战略并购，谋求并购主体及标的融合后权益价值超出各自原有权益价值之和，从而产生较大协同效应。因此针对特定收购主体的交易，采用投资价值类型既能准确反映国有企业经济行为目标，又能更好反映企业价值。

四、启发及建议

一是建议监管部门和行业协会参照现行评估准则，尽快组织制定估值报告相关基本准则，并依据基本准则制定完善评估执业准则和职业道德准则，指导从业机构依法规范出具估值报告。行业协会应发挥更积极作用，在制定执业准则的基础上，将出具估值报告的各类机构逐步纳入自律管理范围，并适时推出白名单，规范估值报告出具主体资格，以避免因缺少行业规范和自律监管导致的劣币驱逐良币现象；同时针对需要出具估值报告的场景，应支持引导资产评估机构积极介入承接相关业务，促进资产评估机构在各类交易中充分发挥作用，提升估值报告规范性和可用性。

国有资产评估备案部门组织修订完善国有资产评估管理办法等制度性文件，逐步将估值报告适用范围从境外企业估值扩大到境内战略性、高技术企业估值，以支持国有企业通过资本手段快速提升核心竞争力。

二是建议估值机构在估值方法选择上尽量与评估报告保持一致，尤其是财务顾问出具估值报告在采用市场法的基础上，应增加收益法或资产基础法估值内容，增加报告对国有企业决策行为的支撑性。估值机构针对国有企业对外战略投资、国有企业引入特定战略投资者，增加投资价值类型的应用。国企对外开展战略投资，采用投资价值可以更好的反映经济行为的协同效应；国企对外引入特定战略投资者，采用投资价值则可以更好体现协同效应带来的标的企业价值增量，服务国有资产保值增值目标。

三是建议出具投资价值类型估值报告时，应在运用模型关键指标敏感性分析的基础上，优先采用收益法估值结果。尤其在国有企业进行境外标的股权收购时，标的原股东往往不进行业绩承诺。采用投资价值类型基础上，选择收益法估值结果，可以具体量化标的企业自身市场价值以及协同效应价值。既能支撑国有企业根据收益法盈利预测进行经济行为决策，又能根据财务预测压实收购方主体责任，实现协同效应增量。

【参考文献】

[1]李小荣,薛艾珂.公司并购重组估值与评估孰优孰劣? [J].中央财经大学学报,2017,(9)：54-66.

[2]国务院国有资产管理局投资价值评估课题组.投资价值评估[M].中国市场出版社,2016.

[3]北京证监局课题组.上市公司重大资产重组估值报告问题研究[J].中国资产评估，2019,(1)：12-14.

[4]李小荣,王新然,田粟源.出具并购重组估值报告的动因研究[J].中央财经大学学报,2019,(12)：50-62.

[5]陈蕾.基于投资价值类型的评估理论研究述评[J].经济问题探索,2013,(5)：167-172.

（作者：陈 雷   作者单位：中国航天科工集团二院资产运营部）